Các lý thuyết định giá doanh nghiệp và thực hành

Tổng quan

Về mặt lý thuyết, việc định giá doanh nghiệp trông rất giống một bài tập Excel sử dụng các dữ liệu tài chính có sẵn. Tuy nhiên, trên thực tế, phần lớn thời gian không được dành cho việc lập mô hình mà là để chuẩn bị dữ liệu. Khi làm việc với các báo cáo tài chính, chúng ta phải nhận thức được rằng các công ty có một mức độ kiểm soát nhất định đối với những gì họ công bố.

Tại sao cần thêm các điều chỉnh

Cho đến nay, chúng ta vẫn đang sử dụng các con số đã được điều chỉnh. Ví dụ: chúng ta đã tính ra NOPLAT (Lợi nhuận Hoạt động Thuần sau Thuế đã Điều chỉnh) – tức là lượng tiền mặt được tạo ra bởi các hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty. Để làm được điều đó, chúng ta đã xác định thu nhập và chi phí hoạt động, đồng thời loại bỏ các khoản mục về thuế, tài chính, phi hoạt động và không thường xuyên.

Tương tự, Vốn đầu tư (Invested Capital – IC) – tức là nguồn vốn cần thiết để vận hành doanh nghiệp – tập trung vào các khoản mục hoạt động. Các khoản mục hoạt động bao gồm tài sản cố định hoạt động và vốn lưu động hoạt động thuần. Chúng ta đã loại bỏ các khoản mục tài chính (nợ), lượng tiền mặt dư thừa và tài sản tài chính. Bạn có thể tự hỏi: tại sao như vậy vẫn chưa đủ?

Các khoản mục ngoại bảng

Đầu tiên, chúng ta có thể cần xem xét các khoản mục ngoại bảng. Ngay từ cái tên đã cho thấy vấn đề: đây là những khoản mục mà bạn không tìm thấy trên bảng cân đối kế toán, nhưng chúng có thể liên quan chặt chẽ đến hoạt động của doanh nghiệp.

• Thuê hoạt động (Operating leases) từng là thủ phạm chính trong một thời gian dài. Ngày nay, các công ty bắt buộc phải vốn hóa các khoản thuê hoạt động. Tuy nhiên, việc hiểu về chúng vẫn rất hữu ích vì các báo cáo cũ không phản ánh những thay đổi kế toán gần đây.

• Liên doanh (Joint ventures), tức là cổ phần vốn góp trong các công ty khác, có thể nằm ngoài bảng cân đối kế toán.

• Công cụ phái sinh (Derivatives) cũng là một khoản ngoại bảng, thường được sử dụng để phòng ngừa các rủi ro cụ thể, chẳng hạn như thay đổi lãi suất.

Các khoản tương đương nợ

Thứ hai, các nghĩa vụ nợ hoặc cam kết khác cần được xem xét. Bao gồm:

• Quyền chọn cổ phiếu: Cách xử lý quyền chọn cổ phiếu đã phát triển và tạo ra nhiều cuộc tranh luận kể từ năm 1972.

• Nghĩa vụ hưu trí, các khoản dự phòng và dự trữ: Những mục này cần được xem xét kỹ lưỡng. Nhìn chung, bất kỳ điều gì bất thường hoặc có giá trị lớn đều nên được gắn cờ và điều tra thêm.

Thách thức từ các quy định thay đổi

Các quy định thay đổi theo thời gian, khiến việc duy trì tính nhất quán trở nên khó khăn. Thêm vào đó, các quy tắc kế toán thường cho phép áp dụng nhiều phương pháp khác nhau, làm khó việc so sánh các công ty qua các năm trong một bài tập đánh giá chuẩn (benchmarking). Cuối cùng, thông tin đối với người ngoài luôn có giới hạn. Bạn có thể định giá từ trong ra ngoài (inside-out) hoặc từ ngoài vào trong (outside-in). Người trong cuộc luôn biết nhiều hơn về doanh nghiệp và không có sự điều chỉnh nào có thể lấp đầy khoảng trống thông tin đó.

Biết khi nào nên điều chỉnh

Việc này có xứng đáng với thời gian bỏ ra không? Người ta có thể tiêu tốn rất nhiều công sức để cố gắng điều chỉnh mọi thứ. Khuyến nghị ở đây là hãy kiểm tra độ nhạy của mô hình của bạn. Những điều chỉnh này có thực sự quan trọng không? Thông thường, những thay đổi trong chi phí sử dụng vốn sẽ có tác động rõ rệt nhất đến giá trị.

Các chương trình hưu trí và tác động tới hoạt động định giá

Tiếp theo, chúng ta cần khám phá các loại chương trình hưu trí khác nhau mà các công ty cung cấp cho nhân viên. Tùy thuộc vào loại chương trình, chúng ta có thể cần thực hiện các điều chỉnh tài chính. Có hai loại chính: Chương trình Phúc lợi Xác định (DB) và Chương trình Đóng góp Xác định (DC).

Chương trình phúc lợi xác định (DB)

Như tên gọi, chương trình phúc lợi xác định cung cấp các khoản trợ cấp hưu trí được đảm bảo. Đôi khi, các chế độ DB này cũng có thể cung cấp bảo hiểm y tế khi nghỉ hưu (một đặc điểm phổ biến ở Mỹ).

Một công ty có chương trình DB đưa ra một lời hứa, từ đó tạo ra một khoản nợ (nghĩa vụ). Các chương trình DB thường bao gồm các tài sản được đầu tư để tạo ra lợi nhuận trong tương lai nhằm cung cấp các phúc lợi đã cam kết. Tuy nhiên, có thể xảy ra sự chênh lệch (không khớp) giữa tài sản hiện có và lời hứa đã đưa ra.

Chương trình đóng góp xác định (DC)

Ngược lại, các chương trình đóng góp xác định (DC) không tạo ra một nghĩa vụ nợ tương tự. Cả công ty và nhân viên cùng đóng góp vào quỹ hưu trí DC. Nghĩa vụ của công ty chỉ giới hạn ở các khoản đóng góp đó. Không có sự đảm bảo nào về mức trợ cấp hưu trí cuối cùng. Do đó, không cần bất kỳ điều chỉnh nào thêm, và mọi khoản đóng góp đều có thể được coi là chi phí hoạt động.

Điều chỉnh báo cáo tài chính cho chương trình phúc lợi xác định (DB)

Những vấn đề liên quan đến hưu trí này thường là tàn dư từ quá khứ, vì hầu hết các chương trình DB đã bị bãi bỏ. Tuy nhiên, chúng vẫn quan trọng nếu bạn muốn phân tích các tổ chức công hoặc tổ chức phi lợi nhuận. Cách điều chỉnh báo cáo tài chính như sau:

• Xác định trạng thái quỹ: Kiểm tra xem tài sản của quỹ có vượt quá nghĩa vụ nợ hay không. Bất kỳ khoản thâm hụt nào (tức là nghĩa vụ hưu trí chưa được cấp vốn) đều là một khoản nợ. Chúng ta coi khoản nợ này là một khoản tương đương nợ. Do đó, chúng ta cộng số tiền sau thuế vào Nợ. Chúng ta sử dụng thuế suất biên trong ngữ cảnh này giống như các tính toán trước đây.

• Chi phí liên quan đến nợ: Các chi phí (ví dụ: chi phí lãi vay thuần) là chi phí phi hoạt động và có thể cần được cộng ngược lại vào NOPLAT.

Lưu ý về chuẩn mực kế toán: Các quy tắc thay đổi tùy theo quốc gia và thời gian. Nghĩa vụ hưu trí chưa được cấp vốn có thể liên quan đến các khoản lãi/lỗ trong quỹ hưu trí, mà kế toán thường coi là “hoạt động”. Do đó, các khoản lãi tài chính này được phản ánh vào chi phí hoạt động được báo cáo. Điều này không nhất quán với phương pháp định giá của chúng ta (chúng ta luôn loại bỏ các khoản mục tài chính). Ví dụ, theo chuẩn mực kế toán Mỹ, chi phí lãi vay thuần và lãi/lỗ từ đầu tư quỹ hưu trí được phân loại là chi phí hoạt động.

Nhưng theo Chuẩn mực Kế toán Quốc tế (IAS), chỉ các chi phí dịch vụ hiện tại/quá khứ và chi phí quản lý mới được coi là chi phí hoạt động. Tóm lại, bạn cần xem xét kỹ báo cáo tài chính, các thuyết minh và hiểu rõ các quy định cụ thể của từng quốc gia.

Phương pháp hai bước cho các điều chỉnh hưu trí

Nên áp dụng phương pháp hai bước khi công ty sử dụng chương trình DB:

1. Bước 1: Điều chỉnh vốn đầu tư và nợ. Kiểm tra bảng cân đối kế toán để tìm các nghĩa vụ hưu trí chưa được cấp vốn (hoặc tài sản thặng dư). Nếu có một khoản nợ, hãy lấy khoản nợ này nhân với 1 (thuế suất biên) và cộng vào Nợ vì nó là một khoản tương đương nợ. Nếu có một tài sản, hãy coi nó là tài sản phi hoạt động (không thuộc Vốn đầu tư). Cộng tài sản đó vào các tài sản tài chính khác (ví dụ: tiền mặt dư thừa) để tính ra Giá trị Doanh nghiệp (Entity Value – EV) từ Giá trị Hoạt động (Operating Value – OV). Ngoài ra, hãy nhân tài sản đó với (1 – thuế suất biên) để phản ánh tác động sau thuế.

2. Bước 2: Điều chỉnh chi phí hoạt động. Loại bỏ các chi phí hưu trí khỏi chi phí hoạt động. Cộng ngược lại chi phí dịch vụ (vì chúng là hoạt động). Cộng ngược lại chi phí dịch vụ quá khứ đã được phân bổ (khấu hao). Việc phân bổ giúp rải đều chi phí theo thời gian để tránh các con số đột biến. Các thuyết minh báo cáo tài chính sẽ cung cấp đủ chi tiết cho việc này.

Các khoản dự phòng và quỹ dự trữ

Các khoản dự phòng và quỹ dự trữ là gì?

Dự phòng (Provision) là một khoản chi phí phi tiền mặt dành cho các chi phí dự kiến trong tương lai. Ví dụ, hôm nay công ty trích lập $1,000 để trang trải một khoản lỗ dự kiến vào năm sau. Không có khoản thanh toán thực tế nào diễn ra hôm nay; không có sự di chuyển của tiền mặt. Khoản dự phòng được ghi nhận là một khoản chi phí trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.

Điều này ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán như thế nào? Một quỹ dự trữ (Reserve – một khoản nợ) tương ứng sẽ tăng lên do việc trích lập dự phòng. Hoặc, giá trị của một tài sản sẽ bị giảm bớt bởi khoản dự phòng đó.

Ví dụ: Các ngân hàng sử dụng dự phòng rủi ro cho vay (LLP) để giảm thu nhập hiện tại. LLP là một khoản chi phí phản ánh các khoản lỗ dự kiến trong tương lai do khách hàng vỡ nợ (có những khoản vay không bao giờ được trả lại). Các ngân hàng xây dựng một quỹ dự trữ (một khoản nợ) để bù đắp các khoản lỗ dự kiến này. Họ cũng có thể xóa sổ các khoản vay, từ đó làm giảm giá trị tài sản (lưu ý: các khoản vay do ngân hàng cấp chính là tài sản của ngân hàng).

Các loại dự phòng

Có bốn loại khoản dự phòng:

1. Dự phòng phi hoạt động (ví dụ: chi phí tái cấu trúc). Chúng ta phải cộng ngược lại các khoản dự phòng này vì chúng là chi phí phi hoạt động. Hơn nữa, quỹ dự trữ tương ứng là một khoản tương đương nợ.

2. Dự phòng hoạt động ngắn hạn (ví dụ: bảo hành). Đây là những chi phí hoạt động, do đó không cần điều chỉnh báo cáo kết quả kinh doanh. Quỹ dự trữ mang tính hoạt động (tức là nó làm giảm giá trị tài sản).

3. Dự phòng hoạt động dài hạn (ví dụ: tài sản bị mắc kẹt). Đây thường là những khoản chi phí rất lớn. Bất kỳ chi phí lãi vay ngầm định nào cũng cần được cộng ngược lại, vì đây là hoạt động tài trợ vốn. Quỹ dự trữ là một khoản tương đương nợ.

4. Dự phòng làm mượt lợi nhuận (ví dụ: LLP, các khoản dự phòng khác). Phải cộng ngược lại các khoản này vì chúng là chi phí phi hoạt động. Ngoài ra, quỹ dự trữ là một khoản tương đương vốn chủ sở hữu (lợi nhuận giữ lại).

Việc phân loại không phải lúc nào cũng đơn giản; ví dụ, LLP có thể là dự phòng làm mượt lợi nhuận nhưng tùy thuộc vào cách nó được sử dụng. Báo cáo kết quả kinh doanh thường không dùng thuật ngữ “dự phòng phi hoạt động”, từ khóa thường là “Dự phòng khác” (Other provision). Chúng nên được coi là dự phòng làm mượt lợi nhuận. Các khoản dự phòng nên được kiểm tra theo thời gian để nhận diện các xu hướng. Bất cứ điều gì bất thường đều cần được điều tra thêm. Cuối cùng, dự phòng và dự trữ rất phổ biến trong các tổ chức phi lợi nhuận.

Lợi thế thương mại (Goodwill)

Nguồn gốc và bản chất của lợi thế thương mại

Một số công ty mà chúng ta phân tích báo cáo lợi thế thương mại trên bảng cân đối kế toán. Cách tiếp cận của chúng ta cho đến nay là bỏ qua khoản mục này. Cụ thể hơn, khi tính Vốn Đầu tư (IC), chúng ta đã không cộng thêm lợi thế thương mại. Liệu đây có phải là một cách tiếp cận nhất quán?

Lợi thế thương mại là một tài sản; do đó, cần xem xét xem có nên cộng nó như một khoản mục phi hoạt động hay không. Lợi thế thương mại có phải là tài sản hoạt động hay không? Có giống như tiền mặt dư thừa không? Nói cách khác, chúng ta có nên cộng lợi thế thương mại như một tài sản tài chính vào giá trị hoạt động để tính Giá trị Doanh nghiệp (Entity Value) không?

Lợi thế thương mại đến từ đâu? Việc trả lời câu hỏi này sẽ định hướng cách chúng ta xử lý nó. Tóm lại, lợi thế thương mại phát sinh từ các hoạt động thâu tóm (tăng trưởng từ bên ngoài). Khi bạn tìm kiếm từ “goodwill” trên Google, bạn thường thấy thông tin về giá trị thương hiệu và các tài sản vô hình khác. Chúng ta không thể chạm vào và cũng khó có thể đo lường dễ dàng tài sản vô hình. Tuy nhiên, các công ty báo cáo lợi thế thương mại vì những lý do liên quan đến quá trình thâu tóm.

Ví dụ về phát sinh một lợi thế thương mại

Giả sử có một vụ sáp nhập bằng tiền mặt. Công ty mua lại (acquirer) thanh toán cho công ty mục tiêu (target) bằng tiền mặt. Công ty mục tiêu có bảng cân đối kế toán đơn giản hóa như sau: Tài sản: 1.000; Nợ: 500 và Vốn chủ sở hữu: 500.

Công ty mua lại thâu tóm phần vốn chủ sở hữu bằng cách đưa ra một phần bù thâu tóm (takeover premium) – tức là giá chào mua vượt quá giá thị trường – giả sử bên mua trả mức giá 800.

Bây giờ, chúng ta cần hợp nhất bảng cân đối kế toán.

• Tài sản thuần = 1.000 – 500 (tài sản trừ nợ) = 500

• Mức giá thanh toán (phần bù thâu tóm cộng thêm) = 800.

• Chênh lệch chính là Lợi thế thương mại = 800 – 500 = 300, khoản này sẽ được thêm vào bảng cân đối kế toán.

Cách hiểu ở đây là lợi thế thương mại ghi nhận các tài sản vô hình được mua lại (giá trị thương hiệu, lượng khách hàng trung thành, v.v.). Bạn cũng có thể thấy thuật ngữ ‘tài sản vô hình được mua lại’. Vậy chúng ta có nên xem xét khoản này trong phân tích không? Lợi thế thương mại cho chúng ta biết điều gì về hoạt động của công ty?

Xử lý lợi thế thương mại trong phân tích định giá

Việc diễn giải khá phức tạp vì việc trả giá hớ (overpaying) cho công ty mục tiêu cũng dẫn đến lợi thế thương mại cao. Hơn nữa, lợi thế thương mại rất đặc thù theo ngành (ví dụ: lĩnh vực dịch vụ và các công ty CNTT). Để đánh giá chuẩn, Tỷ suất Sinh lời trên Vốn Đầu tư (ROIC) có thể được tính có hoặc không có lợi thế thương mại. Việc bao gồm lợi thế thương mại cung cấp một thước đo về chiến lược thâu tóm. Ví dụ, một mức ROIC thấp hơn có thể là kết quả của việc trả giá quá cao cho các thương vụ thâu tóm.

Các điều chỉnh cho lợi thế thương mại và tài sản vô hình được mua lại

Chúng ta cần cẩn thận vì lợi thế thương mại và tài sản vô hình có thể được gộp chung thành một khoản mục trên bảng cân đối kế toán, và một số tài sản vô hình có thể không phải do mua lại. Về mặt lý thuyết, chúng ta cần cộng ngược lại sự suy giảm giá trị (của lợi thế thương mại) và khấu hao lũy kế (của tài sản vô hình được mua lại). Logic ở đây là những tài sản này không thực sự mất giá trị theo thời gian; do đó, việc điều chỉnh này sẽ làm tăng lợi thế thương mại. Hơn nữa, chúng ta loại bỏ các khoản suy giảm và khấu hao này vì chúng không phải là chi phí hoạt động. Tiếp theo, chúng ta loại bỏ các khoản nợ thuế hoãn lại liên quan.

Trên thực tế, tài sản vô hình được mua lại thường bị ghi nhận cao hơn giá trị thực tế, và một khoản nợ thuế hoãn lại tương ứng được ghi nhận tại thời điểm thâu tóm. Chúng ta cần làm việc với một vị thế thuần (net position) để phản ánh giá trị thực. Tóm lại, những điều chỉnh này thường nhỏ và có thể bị bỏ qua, nhưng bất kỳ điều gì bất thường đều nên được ghi chú trong bản phân tích của bạn.

Tài sản vô hình

Tài sản vô hình tạo ra trong nội bộ

Còn đối với tài sản vô hình tạo ra trong nội bộ thì sao? Một lần nữa, mối quan tâm chính là liệu tài sản đó có tính chất “hoạt động” hay không. Hãy xem định nghĩa dựa trên Chuẩn mực Kế toán Quốc tế (IAS 38 và IFRS 3).

Theo định nghĩa, tài sản vô hình là “(…) các tài sản phi tiền tệ có thể xác định được và không có hình thái vật chất” – không thể chạm vào được. Tuy nhiên, chúng phải có thể xác định được và có thể tách rời được. Các đặc điểm này đảm bảo rằng chúng có thể được giao dịch. Ví dụ bao gồm phần mềm, nhãn hiệu, bằng sáng chế, hạn ngạch hoặc bản quyền.

Lợi thế thương mại nội bộ (ví dụ: lượng khách hàng trung thành) không phải là tài sản vô hình vì nó “không phải là một nguồn lực có thể xác định được”. Một số công ty vốn hóa tài sản vô hình và ghi nhận chúng trên bảng cân đối kế toán, hoặc xem chúng như một khoản chi phí hoạt động. Bạn nên điều tra cẩn thận các tài sản vô hình đã được vốn hóa.

Phần mềm là một ví dụ điển hình khi được sử dụng trong hoạt động. Nếu bạn cộng tài sản vô hình được vốn hóa vào Vốn Đầu tư (IC), thì khoản phân bổ dần (khấu hao) phải được xử lý như một khoản chi phí hoạt động, tuân theo cùng một logic như các tài sản dài hạn hoạt động khác.

Nghiên cứu và phát triển (RnD)

Tiêu chí chính để được ghi nhận là một tài sản vô hình là phải có “khả năng” mang lại lợi ích kinh tế trong tương lai. R&D có thể rất rủi ro và khó đoán. Đôi khi R&D tạo ra các bằng sáng chế có thể được coi là tài sản vô hình. Việc thuê ngoài các hoạt động R&D cũng rất phổ biến. Cuối cùng, R&D thường là động cơ chính để thâu tóm một công ty mục tiêu (trong trường hợp đó, áp dụng các thảo luận về tài sản vô hình được mua lại và lợi thế thương mại).

Tóm tắt

Nói tóm lại, những nội dung cần nhớ gồm:

• Các mô hình định giá yêu cầu những sự điều chỉnh trên các số liệu kế toán được báo cáo để cải thiện mức độ phù hợp về mặt kinh tế.

• Các khoản mục ngoại bảng, các khoản tương đương nợ và nghĩa vụ hưu trí có thể ảnh hưởng đáng kể đến phân tích định giá.

• Các khoản dự phòng, dự trữ, lợi thế thương mại và tài sản vô hình đòi hỏi sự diễn giải cẩn thận trong quá trình lập mô hình tài chính.

• Các chuẩn mực kế toán và thực hành lập báo cáo có thể ảnh hưởng đến khả năng so sánh giữa các công ty và các quốc gia.

• Một phân tích định giá hiệu quả phụ thuộc vào việc xác định các khoản điều chỉnh trọng yếu và hiểu rõ tác động của chúng đối với hiệu quả hoạt động và giá trị công ty.

Đọc thêm

• Phân tích case study Starbucks thâm nhập vào Trung Quốc
• Case study Netflix và sự dịch chuyển lợi thế cạnh tranh
• Phân tích năng lực nội bộ của doanh nghiệp